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「国金证券」固收专题:社融或可反弹至10.7%

时间:2019-01-25 04:41 作者:777新老虎机手机版点击:

原标题:「国金证券」固收专题:社融或可反弹至10.7%

作者:国金证券-总量研究中心-固收周岳

文章始发于2019年1月21日

基本结论

2018年整体社融处于加速下滑阶段,原口径的社融增速由年初的12.7%下降至12月的8.3%。尽管2018年两次调整社融口径,但从方向上看,仍不能扭转社融增速下行的趋势。表外融资缩水是主因,表内融资和直接融资有所上升。 综合来看,假设今年一季度表内信贷供给继续加大,表外融资按照到期不续作的节奏收缩,直接融资进一步增强,地方政府专项债发行节奏提前,其他融资增量与去年保持一致,预计新口径下一季度社融同比增速约为9.7%,这意味着地方债的提前发行仍难以扭转一季度社融增速下滑的走势。按照目前的估算,预计社融增速二季度企稳。 历史上社融的扩张,基本伴随着长期国债收益率的大幅上行,但社融的反弹并不代表经济会同步企稳,社融增速领先名义经济增速大约1-2个季度,社融作为前瞻指标会影响市场对经济预期的改变。通过对2003年以来的社融拐点与国债收益率拐点的分析,我们认为社融对债市的影响主要取决于经济基本面好转的时间。 展望2019年,市场对社融企稳反弹具有较高期待,非标监管可能边际放松,最近央行行长易纲也提到,规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充。预计2019年社融增速或可反弹至10.7%,节奏上前低后高。按照目前的估算,预计社融增速二季度企稳,按照过去几轮的情况看,债市收益率下行仍可有较长时间。 风险提示:资金面波动超预期;政策调整超预期;基本面改善超预期。

一、2018年两次调整口径难改社融下行格局

2018年社融增速整体呈现下降的趋势,表外业务融资缩水是主因,表内业务融资和直接融资有所上升,减少非标和表外融资表内化目前还有多少余地?2019年社融增速会起来吗?以及社融增速如果起来对债市影响如何?

2018年整体社融处于加速下滑阶段,原口径的社融增速由年初的12.7%下降至12月的8.3%。尽管2018年两次调整社融口径,但从方向上看,仍不能扭转社融增速下行的趋势。2018年7月起,央行完善社会融资规模统计方法,将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计,在“其他融资”项下反映[1],第一次修改口径后社融增速降至12月的9.1%。2018年9月起,人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计[2],社融依然呈现向下的格局,12月增速为9.8%。

从结构看,贷款难抵非标剧烈收缩。2018年上半年社融的快速下降主要受去杠杆、紧信用政策环境对非标业务压缩的影响,下半年去杠杆政策的持续影响继续叠加市场悲观情绪下经济颓势导致整个融资形势更加恶化,1-12月新增社融规模累计192,583亿元,比17年少增31,371亿元。从社融组成结构看,2018年信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等非标融资规模持续收缩,全年累计收缩2.93万亿元,同比少增6.50万亿元;表内贷款规模上涨,1-12月累计增加15.25万亿元,但是同比多增1.40万亿元无法足额弥补非标融资萎缩产生的融资缺口。

[1] 2018年7月末社会融资规模增量统计数据报告,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3603621/index.html

[2] 2018年9月末社会融资规模存量统计数据告,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3646140/index.html

二、2019年社融增速怎么看?

2017年初以针对表外融资的严监管拉开序幕,表外融资规模在18年一季度后开始显现出下行趋势,且目前来看,表外融资下行的走势未见改变,本节将社融按照具体分项进行拆分,结合目前政策环境展望其2019年的走势:

1. 表内信贷供给继续加大

(1)2018年表内人民币贷款同比增速为13.2%,即新增人民币贷款约为15.7万亿元,在表外融资转表内的情况下,新增人民币贷款创出新高。

供给端加码定向调控力度引导信贷。2019年一方面内部面临较大经济下行压力,外围不确定性增加,为保证经济在合理的区间运行,货币政策保持流动性合理充裕十分必要;同时政策进一步向小微、民营企业等领域倾斜,信贷支持不可或缺。2019年货币政策定向调控力度预计持续增加,避免由于银行信贷投放意愿偏低,流动性过度淤积于银行间市场。

需求端有望释放前期被压抑的潜在需求。2018年信贷增速没有随表外融资收缩而反弹主因银行信贷投放意愿偏低,企业有效需求未得到合理满足后导致融资需求进一步被动收缩,但信贷潜在需求并不弱。央行发布的《2018年第四季度银行家问卷调查报告》[3]显示,总体贷款需求指数较第三季度65.2%回落至63%,为2017年以来的最低点,但小企业贷款需求指数为67.9%,较上季提高0.8个百分点。随着政策支持民营和小微企业的力度加大,货币政策定向调控力度持续增加,前期宽信用效果逐渐显现,被压抑的潜在信贷需求就有望被释放出来。

考虑到支持实体经济的需求、流动性合理充裕的必要性以及表外转回表内的影响,预计2019年人民币新增信贷增速在13%左右,新增人民币贷款约17.7万亿元。表内人民币贷款全年一般按照3:3:2:2的节奏投放,上半年贷款发放进度是全年的60%,根据以往经验,上半年的信贷投放量本身就占据全年信贷额度的大头,预计四个季度分别新增54,776亿元、44,263亿元、45,587亿元、32,445亿元。

(2)外币贷款在新增社融中占比不到2%,2018年累计萎缩2,700亿元。2018年新增外币贷款变化量整体影响不大,但新增外币贷款由4月开始转负,与人民币由升转贬的时点接近,企业部门对人民币产生贬值预期而减少外币贷款可能是外币贷款下降的一个重要原因。2019年预计人民币汇率维持稳定,外币贷款增加2,000亿元。综合来看,2019年表内新增信贷约17.9万亿元。

2. 表外融资收缩将成定势

2018年全年社融中的委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票三项表外融资规模净下降29,344亿元,占非标存量的12.2%,12月非标存量较2017年年底缩水了10.8%。如果按照目前的速度收缩,恢复至2011年-2012年非标元年的规模需要近10年,而央行的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[4]给予金融机构妥善安排未到期的非标等存量资产时间只至2020年底,即表外融资规模不可能缩水至2011年的水平。如果回到2015年城投平台隐性债务激增时的非标规模,还有5.51万亿元规模或将缩水。

2019年表外融资到期高峰,非标继续成为社融增速的拖累。假设委托贷款及信托贷款的平均久期为3年,即:15年发行的规模均将在18年到期,16年发行的规模在19年到期。从新增融资数据来看,18年、19年委托贷款及信托贷款到期量分别为1.63万亿元、3.04万亿元,在不续作的情况下,通道非标到期必然影响到社融非标的增速。2019委托贷款及信托贷款两波到期高峰集中在一季度和四季度,占全年到期比例的23%和35%。悲观情况下,如果按照委托贷款与信托贷款到期不续作的节奏,四个季度分别缩水7,077亿元、6,180亿元、6,661亿元及10,528亿元,同时假设未承兑汇票收缩规模与2018年一致,2019年非标累计缩水约3.8万亿元。

非标也是基建投资重要的资金来源之一,2018年7月国常会提出基建补短板,8月媒体报道监管部门窗口指导部分信托公司等金融机构,在符合资管新规和执行细则的条件下,加快项目投放[5],意在从信托贷款项做抵补,同时伴随2019年到期高峰的渐近与终端需求的不足以及年底经济工作会议来看,不排除今年对表外融资的监管出现边际放松。

3. 直接融资有望进一步增强

2018年12月中央经济工作会议[6]提出,要提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题,意味着2019年股权、债券等融资渠道对企业直接融资的支持将继续增强。

2018年12月5日,发改委印发《支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》[7],根据历史规律,发改委表示积极支持企业发债融资后的三个季度内,企业债券新增融资量有明显上升,在第四个季度支持效应减退,企业债券新增融资量开始回落。2013年8月发改委印发《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》[8],之后四个季度内企业债券新增融资较2013年3季度多增-370亿元、706亿元、5,928亿元、2,548亿元;2015年5月发改委印发《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》[9],之后四个季度内企业债券新增融资较2015年2季度多增4,300亿元、4,786亿元、8,092亿元、-1,334亿元;谨慎情况下,根据13年的季度新增环比值,估算2019年四个季度企业债券新增融资额分别为7,981、9,059、14,279、10,900亿元,全年新增企业债券新增融资额为42,219亿元。

2018年12月,非金融企业境内股票融资存量同比增速为5.4%,已接近2007年以来的历史低位,假设2019年增速仍为5.4%,则全年新增股票融资为3,800亿元左右。

4. 地方债发行节奏提前

2015年至2018年新增专项债额度分别为1,000亿、4,000亿、8,000亿和13,500亿,增长速度较快,考虑到地方政府隐性债务高压下“开前门、堵后门”的政策需要,预计2019年新增专项债额度将进一步大幅增加,初步估计为2万亿元。对于专项债来说,根据《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》(财预[2018]34号文)[10]规定,鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额发行专项债,因此2019年实际的新增专项债规模可能会略高于当年新增专项债限额。

今年中央经济工作会议要求较大幅度增加地方政府专项债券规模,12月29日举行的人大常委会上授权国务院提前下达13,900亿元地方政府新增债限额,其中新增一般债务限额5,800亿元、新增专项债务限额8,100亿元。3月份,全国人大批准2019年全年地方政府债务限额后,财政部会将批准的限额及时下达给地方,由地方在预算年度内均衡发债,并且要求争取在9月底之前完成[11]。如果假设提前下达的8,100亿元地方政府专项债在今年1-5月份发行完毕,地方政府债发行节奏加快将对上半年社融增速起到一定的支撑作用。根据以往的发行节奏提前估计地方政府专项债2019年四个季度分别发行3,038亿元、10,170亿元、6,792亿元及0亿元。

社融存量中的其他项2018年累计新增1.2万亿元,假设2019年新增规模保持不变,且按照2018年的融资节奏,预计2019年四个季度分别融资2,158亿元、4,093亿元、3,406亿元及3,483亿元。

综合来看,假设今年一季度表内信贷供给继续加大,表外融资按照委到期不续作的节奏收缩,直接融资进一步增强,地方政府专项债发行节奏提前,其他融资增量与去年保持一致,预计新口径下一季度社融同比增速为9.70%,这意味着地方债的提前发行仍难以扭转一季度社融增速下滑的走势。按照目前的估算,预计社融增速二季度企稳。

[3] 《2018 年第四季度银行家问卷调查报告》,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3722798/index.html

[4] 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号),http://www.pbc.gov.cn//goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html

[5] 关于窗口指导加快信托项目的投放的新闻,http://news.cnstock.com/news,bwkx-201808-4258523.htm

[6] 2018年12月中央经济工作会议,http://politics.people.com.cn/n1/2018/1222/c1024-30481785.html

[7]《支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》, http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/12/content_5348182.htm

[8] 《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》(发改办财金〔2013〕2050号),http://cjs.ndrc.gov.cn/zcfg/201309/t20130924_560023.html

[9] 《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财金〔2015〕1327号),http://cjs.ndrc.gov.cn/zcfg/201505/t20150527_693620.html

[10] 《关于做好2018年地方政府债务管理工作通知》,http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201803/t20180326_2851243.html

[11] 国新办举行落实中央经济工作会议精神新闻发布会,http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/39661/index.htm

三、社融如果回升对债市影响如何?

1. 国债收益率拐点滞后社融拐点

长期来看,债券收益率的拐点通常滞后于社融拐点。历史上社融的扩张,基本伴随着长期国债收益率的大幅上行,但社融的反弹并不代表经济会同步企稳,社融增速领先名义经济增速大约1-2个季度,社融作为前瞻指标会影响市场对经济预期的改变。

2. 基本面改善会迟到但不会缺席

从历史数据可以看出,社融增速开始反转后平均3月左右债券收益率才开始出现转向,并且收益率转向时间有所缩短,表明市场对宽信用对债市的效果预期主要取决于经济基本面的好转。但是,是什么导致了4次社融出现上行拐点与债市收益率出现拐点之间的时滞期存在明显的分化呢?我们尝试分析前四次债市调整的原因:

(1)2005年5月社融增速到达底部后10个月债券市场才出现调整,内在支撑因素来自于基本面的稳定,叠加低通胀环境,削弱了市场对于债市的空头预期。基本面对于长端利率的知道作用不强,引导长期利率变化的主要驱动力在于政策层面,即以公开市场利率为代表的一系列货币政策取向的变化上。

(2)2008年三季度在经济危机下为保持中国经济平稳较快增长,央行不再对商业银行信贷规划加以硬约束,同时4万亿元拉动内需的政策在一定程度上带动贷款增长,2008年10月信贷增速开始上升。2008年最后两个月的信贷增长出现井喷,12月债券市场开始出现调整,市场走在了经济基本面变化的前面。

(3)2012年4月经济增长遭遇断崖式下滑,工业增加值由超过12%下滑至9%左右,叠加希腊债务危机爆发,5月13日央行再度出手降准,5月社融增速触底上行,6-7月央行连续2次降息,经济基本面未再出现进一步恶化。上半年已分别进行多次降准降息,但乐观情绪下市场仍预期年内还会宽松,市场对央行的连续降准预期迟迟未能兑现,反而7月19日央行上调OMO操作利率,引发市场剧烈调整,资金面转为中性偏紧,同时稳增长政策加码,经济企稳,欧债危机的悲观情绪有所缓和,7月债市开始调整。

(4)2016年7月社融增速企稳,国内的经济数据喜忧参半,GDP6.7%超6.6%的预期水平,PMI和投资弱势。基本面和资金面无忧,收益率在配置压力和“资产荒”的推动下,收益率窄幅波动“资产荒”。10月宏观经济显著复苏,央行收紧流动性,资金面偏紧,叠加金融机构去杠杆,通胀预期升温,债市开始出现调整迹象。

根据债市调整的驱动因素,我们发现债市调整的因素中2005年是基本面稳定下的政策收紧流动性的因素,2008年是稳增长政策超预期加码,预期对市场趋势的影响力远胜于过去;2012年是基本面企稳叠加政策收紧资金面,2016年调整的驱动因素是经济企稳叠加流动性收紧。在经济环境基本保持温和的背景下,政策层面引导长端利率变化,收益率拐点滞后社融增速的拐点主要看政策的时点,而2012、2016年10Y国债收益率拐点滞后社融增速约3个月,均是在经济开始企稳的时间点。

展望2019年,市场对社融企稳反弹具有较高期待,非标监管可能边际放松,最近央行行长易纲也提到[1],虽然听上去影子银行风险较高,但是规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充。预计2019年社融增速可反弹至10.7%附近,节奏上前低后高。按照目前的估算,预计社融增速将继续下行至二季度后企稳,按照过去几轮的情况看,债市收益率下行仍可有较长时间。

[12] 中国人民银行行长易纲12月13日在长安讲坛的讲话,http://finance.sina.com.cn/zt_d/ygcajt/

四、风险提示

资金面波动超预期;政策调整超预期;基本面改善超预期。

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